新能源汽车行业研究：坚守高确定性高增长的新能源汽车赛道
（报告出品方/作者：华鑫证券）
一、为何发展新能源汽车的四大战略原因战略原因一：发展新能源汽车是实现碳达峰和碳中和的必要路径。我国能源活动排放量占温室气体总排放量的 85%，其中交通行业占能源活动碳排放量的 13%，而公路交通占交通行业碳排放的 74%，占能源活动碳排放的 10%。
战略原因二：发展新能源汽车可有效降低原油进口依赖度。国内原油进口依赖度高达 73%，降低对外原油依存度是维护国家能源安全的战略举措，也是全球其他原油资源匮乏国家的普遍共识。汽车是石油的主要下游应用，发展新能源汽车可降低石油的使用量，进而降低原油进口依赖度。
战略原因三：国内燃油车弯道超车已无可能，新能源汽车行业则提供了契机。自主品牌缺乏积淀，以及变速箱和发动机等关键零部件的对外依赖，自主品牌在与全球 汽车巨头的竞争中难以胜出，自主品牌市占率多保持在 35%-50%之间。在新能源汽车领域，国内有全球最完整、成熟的新能源汽车制造产业链，国内在新能源汽车制造领域实现弯道超车 更加切实可行。
战略原因四：新能源汽车对燃油车的替代可以显著降低汽车尾气对环境的污染。 随着清洁能源比例提升，新能源汽车降低了石化燃料对环境污染；新能源汽车可以实 现集中治污和污染源的外迁。
二、新能源汽车核心驱动因素：政策、供给双轮驱动1、新能源汽车转向“中国+海外市场销量预期双轮驱动”
新能源汽车产业链由“以中国市场销量预期为驱动”转向“中国+海外市场销量预 期双轮驱动”。国内新能源汽车发展至今，主要分为几个阶段：幼稚期，成长期初期， 成长期和快速成长期。以补贴政策和双积分政策的出台为时间节点，2018 年双积分政 策出台之前行业销量由政策主导，尤其是补贴政策，补贴金额很大程度上决定了新能源汽 车的销量，这一阶段板块偏主题投资，呈现普涨普跌。2018 年-2022 年行业驱动力变 成了政策+市场驱动，补贴政策影响在逐步减弱，“双积分制”下市场化机制建立，市 场驱动因素在逐步增强。在这一阶段，板块转为基本面价值投资，新能源汽车行情与 国内新能源汽车销量同向变化。从 2020 年开始，由于海外市场特别是欧洲市场销量的快速成长，需要加入海外市场销量这一新的变量，新能源汽车产业链由“以中国市场销量预期为驱动”转向“中国+海外市场销量预期双轮驱动”。2022 年后，补贴完全退出，政策抓手转为依托双积分政策，市场驱动成为主要驱动因素。
2、驱动因素一：政策驱动
全球：绿色低碳转型大潮来袭。为应对全球气候危机，目前，全球已有超过 120 个国家和地区提出了碳中和目标。其中，大部分计划在 2050 年实现，如美国、欧盟、 英国、加拿大、日本、新西兰、南非等。提出碳中和目标的国家中，多数是政策宣示， 只是少部分国家将碳中和目标写入法律。还有部分国家和地区，如欧盟、韩国、智利等，正在碳中和立法过程中。
中国：“双碳目标”顶层设计照亮新能源汽车发展坦途。2021 年全国两会，碳达峰和碳中和被首次写入政府工作报告。我国能源活动排放量占温室气体总排放量的 85%，其中交通行业占能源活动碳排放量的 13%，而公路交通占交通行业碳排放的 74%，占能源活动碳排放的 10%。从全球碳排放行业结构看，交通行业占全部碳排放量的 16.2%，其中公路交通占全部碳排放的 11.9%，占交通行业碳排放的 70%以上。因此，发展新能源汽车减少交通行业碳排放量是实现双碳目标的重要途径之一，新能源汽车迎来重大发展机遇期。
欧洲：严苛碳排放目标督促电动化转型，补贴支持力度基本延续。欧洲严苛排放目标要求汽车制造商在欧盟所生产的 95%的新车，二氧化碳排放量须降至 95g/km，每 超标 1g/km 罚款 95 欧元，2021 年新车 100%需达标；2025、2030 年二氧化碳排放目标 将分别下降至 80.8、59.4g/km。欧洲各国补贴政策延续，受疫情影响 2020 年下半年、 2021 年补贴金额有所提升，刺激新能源汽车销量增长。2021 年仅法国、英国补贴额度 有所下降，且下降金额较小，对销量 冲击可控。
禁售燃油车时间表出台叠加停产燃油车计划，新能源汽车未来确定性较强：到目 前为止，全球已经有多个国家和地区定下了燃油车禁售/禁行时间表，包括荷兰、法国、 德国、英国、瑞士、瑞典、西班牙等等，但多数是一个目标，还没有上升到立法层面， 并非强制执行。各大汽车厂商推出了自己的停产燃油车计划。计划停产/停售燃油车的 车企多选在 2030-2035 年停售传统燃油汽车。综合看，激进者选择了 2025 年，中庸者 选择了 2030-2035 年，保守者选择了 2040 年。
3、驱动因素二：供给驱动
2021-2022 年大量重磅纯电动平台车型落地。头部整车厂布局电动车专用平台，大 众 MEB 平台首款车型将于 2020 年落地并量产；戴姆勒电动平台 EVA2 将于 2021 年推 出；奥迪和保时捷、雷诺日产、现代起亚等车企都开始打造自己的纯电动平台。预计 2021-2022 年将新增大量优质供给，驱动需求端进一步向上。
外资车企：国内首款 MEB 车型 ID.4 在 2021 年 3 月开启批量交付，此外 2021-2022 年 ID.5、ID.6 等车型陆续发布；戴姆勒 EVA 平台推出 EQA、EQB、WQS，宝马推 inext， 丰田发布 bZ 纯电动专属系列等。
自主车企：比亚迪推出 3 款 DM-i 超级混动车型，2021 年将贡献新增量；上汽、 吉利、长城、长安、广汽推出多款电动车型；北汽与华为合作生产的 ARCFOX αS 将于 2021 年。
新造车势力：小鹏 P5、蔚来 ET7、理想 X01 等陆续发布，预计于 2021 年底-2022 年开始交付，智能化均有跨越式进步，进一步刺激 C 端需求。
三、发展前景:20-25 年全球新能源汽车销量 CAGR 为 44%1、中国：20-25 年销量 CAGR 为 42%
2021 年月度销量情况：2021 年 1-7 月国内新能源汽车销量为 147.8 万辆，同比增 长 204%，1-7 月渗透率达到 10%，其中 5 月单月渗透率达到 10.2%，6 月渗透率提升至 12.7%，7 月渗透率进一步提升至 14.5%。悲观、中性、乐观假设下预计 2021 年销量分 别为 266、285 和 302 万辆，主要增量为特斯拉、比亚迪 DM-i 系列与汉、造车新势力、 合资车型。
短期看：2021-2022 年受益于补贴政策延长、双积分政策逐步起作用、优质供给持 续增加，预计 2021、2022 年销量分别为 283、375 万辆，分别同比增长 107%、33%， 渗透率分别为 10.6%、13.8%。
长期看：双碳目标顶层设计夯实行业发展基础，新能源汽车发展规划提出 2025 年 新能源汽车销量占比达到 20%。预计 2025 年中国新能源汽车销量将超过 790 万辆， 渗透率达到 26.8%，2020-2025 年复合增速将达到 45%，其中乘用车电动化渗透率将达 到 30%。
2、欧盟:严苛排放要求刺激新能源汽车销量高增长
欧洲严苛排放目标要求汽车制造商在欧盟所生产的 95%的新车，二氧化碳排放量须 降至 95g/km，每超标 1g/km 罚款 95 欧元，2021 年新车 100%需达标；2025、2030 年二 氧化碳排放目标将分别下降至 80.8（下降 15%）、59.4（下降 37.5%）g/km。2021 年 7 月 14 日，欧盟委员会《Fit for 55》草案提议从 2030 年起新车二氧化碳排放量减少 55%，2035 年减少 100%；若该草案通过，欧洲新能源汽车销量目标将进一步提升。为 满足碳排放要求，2021 年销量需要达到 190-200 万辆，2025 年销量达到 511 万辆，渗 透率达到 31%，2030 年销量需要达到 865 万辆，渗透率近 50%。同时，疫情影响 2020 年下半年、2021 年补贴金额有所提升，刺激新能源汽车销量增长，叠加各方面税收优 惠确保新能源汽车的高性价比。综合碳排放考核趋严、补贴力度延续、纯电优质供给 释放影响，我们预计 2021 年销量超 210 万辆，到 2025 年销量将达到 562 万辆（相较 碳排放目标要求对应的新能源汽车销量上浮 10%）。
3、全球：20-25 年新能源汽车销量 CAGR 为 44%
20-25 年新能源汽车销量 CAGR 为 44%。预计 2025 年全球新能源汽车销量为 1969 万辆，渗透率达到 20%，2020-2025 年 CAGR 达到 44%；其中 2025 年中国新能源汽车销量为 796 万辆，2020-2025 年 CAGR 为 42%，整体增速略慢于海外市场。2025 年全球、中国、欧洲、美国、其他地区的新能源汽车渗透率将分别达到 20%、27%、34%、21%、 7%。
20-25 年动力电池装机 CAGR 为 50%。预计 2025 年全球动力电池装机量达到1199GWh，2020-2025 年 CAGR 达到 50%；其中 2025 年中国动力电池装机量达到 460GWh,2020-2025 年 CAGR 为 48%。
四、新能源汽车产业链介绍1、新能源汽车产业链概览
新能源汽车主要分为上游、中游、下游。其中，上游包括钴、锰、镍矿、锂矿、 石墨矿及稀土等。上游产品多数为标准品，呈现同质化，周期性，并有资源依赖。中 游包括由正极、负极、电解液、隔膜、极耳等加工形成电芯以及定子、转子、电池模 组、线束、连接器以及 BMS 管理系统整体组成的动力电池系统。动力电池与电机、电 控系统共同构成新能源汽车的动力系统。中游产品为半标准品，有技术和规模依赖， 定价权一般。下游主要为新能源汽车。下游产品差异化，有产品创新能力依赖，拥有 零部件定价权。其中，上游主要针对锂、钴、 镍环节进行分析，中游主要针对动力电池、正极、负极、电解液、隔膜进行分析，下 游主要针对新能源汽车进行分析。
2、新能源汽车产业链：上游——锂
锂是锂离子电池的核心元素。在锂离子电池电解液中加入锂盐，是锂离子能量的载体，当电池放电时，锂离子从负极穿过隔膜进入正极，而充电时，锂离子穿过隔膜 进入负极。
全球锂资源总量丰富，分布集中。2020 年全球锂资源可采储量约为 2100 万吨(金 属锂)，静态储采比超过 256 年，锂资源主要集中在智利、澳大利亚、阿根廷和中国， 2020 年 4 国可开采锂储量占比达 82%。其中，中国可开采储量 150 万吨（金属锂），占世界总可开采储量 7.1%。
中国的锂资源主要集中在青海、西藏、四川、江西等四省区。中国的锂资源主要为盐湖、锂辉石和锂云母。其中盐湖锂占比 83%，主要分布在青海和西藏；矿物锂占比 17%，其中锂辉石主要分布在四川甘孜州和阿坝州，锂云母主要分布在江西宜春。
锂资源的主要供给端为国外锂矿和南美盐湖。2020 年国外矿山锂资源供给占比 45%，南美盐湖占比 32%，国内盐湖占比 12%，国内锂矿占比 11%。
受技术、资源、规模等因素的影响，锂资源行业集中度相对较高。2019 年 CR5 达 到 75%，前五大厂商分别为雅宝、SQM、赣锋、天齐、Livent。
国内锂盐形成加工在内，原材料在外的格局；锂资源对外依存度高，未来开发国 内资源是关键。2020 年中国碳酸锂产能和氢氧化锂产能约 50.69 万吨 LCE，约占全 球的 65%。中国锂资源对外依存度较高，超过 70%的锂资源依赖于海外进口，其中澳大 利亚进口比例达到 60%，容易受国际关系影响。考虑到中国需要减少对锂这一战略金属的进口依赖性，开发国内资源是关键，未来将依托国内盐湖、锂辉石及锂云母资源重点发展锂资源开采利用环节。
3、新能源汽车产业链：上游——钴
钴是锂离子电池正极材料的主要原材料之一，主要用于生产钴酸锂、镍钴锰、 镍钴铝正极材料。钴元素主要起稳定三元材料层状结构，提高材料的电子导电性和改善 循环性能的作用。
储量上看钴资源相对匮乏，分布高度集中。 2020 年全球钴资源可采储量约为 710 万吨(金属钴)，静态储采比 50 年。钴资源主要集中在刚果（金）、澳大利亚、古巴、 俄罗斯、加拿大等国家。中国钴矿资源短缺，储量仅占全球的 1%。
产量上看钴产量高度集中在刚果（金）。全球钴主要生产国有刚果（金）、俄罗斯、 澳大利亚、菲律宾、古巴等，钴高度集中在刚果（金）（占比 67.9%），中国的钴产量仅 占 1.64%。
从钴的矿产资源来看，纯钴矿很少，钴矿几乎全部以伴生矿形式存在。钴矿产量 中，44%来自于铜钴伴生矿，50%来自于镍钴伴生矿，只有 6%左右是单独开采的。钴的伴生矿属性，决定钴供给比较复杂，会受到铜镍矿增产或减产的影响。目前全球 60% 的钴产量出自于 4 家企业，分别是嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源和金川集团。其中， 嘉能可，洛阳钼业和欧亚资源三家公司的产量已达全球钴产量的 40%。
由于钴价较高，为降低成本同时提升能量密度，随着三元电池高镍低钴化（NCM333 →NCM523→NCM622→NCM811 → NCMA），单位 GWh 电池所需钴金属量呈下降趋势。迫于降本压力，在 2020 年 Ni55、Ni65 等钴含量较低的三元材料较为畅销。受此影响， 2020 年国内三元材料对钴金属的需求量出现较大降幅，仅为 1.75 万金属吨，同比下滑 14.1%。单吨三元材料钴含量也有所下降。
4、新能源汽车产业链：上游——镍
镍元素可以提高材料活性，提高能量密度，有助于提高材料容量。但镍含量过高将使循环性能变差、热稳定性变差，将会与 Li+产生混排效应而导致循环性能和倍率性 能恶化。随着镍含量的提高，正极材料的稳定性随之下降。主要表现形式就是循环充放电的容量损失和高温环境容量加速衰减。
从储量上看，2020 年全球镍资源储量约为 9400 万吨，静态储采比为 37.6 年， 由于年新增探明储量多高于开采量，因此总储量大体保持增长态势。镍资源主要分布 在印尼、澳大利亚、巴西、新喀里多尼亚、俄罗斯、古巴、菲律宾。中国镍矿资源短 缺，储量仅占全球的 3%。从产量上看，全球镍主要生产国有印尼、菲律宾、俄罗斯、 新喀里多尼亚、加拿大、澳大利亚等，其中印尼和菲律宾合计占比达到 44%。而中国的镍矿产量仅占 4.8%，中国镍矿主要来自菲律宾和印尼，这两国长期占中国进口量的 90% 以上；中国加工产能较多，精炼镍产量占全球的 35%。
镍矿厂商集中度较低；印尼是全球镍储量以及镍矿产量最大的国家，是未来的布 局重点。全球大型镍矿商包括俄镍、淡水河谷、青山、金川、嘉能可、住友、谢里特 等，CR5 市场份额约 46%、集中度总体偏低。在印尼布局镍的主要有三类企业，第一类 是手握资源的本土企业，代表企业：安塔姆、哈里达；第二类是长期扎根的西方巨头， 淡水河谷、埃赫曼；第三类是中资企业，青山集团、宁德时代、格林美、华友钴业、 中伟。
与钴相反，随着三元电池高镍低钴化（NCM333→NCM523→NCM622→ NCM811），单 位 GWh 电池所需镍金属量呈上升趋势。迫于降本压力，在 2020 年 Ni55、Ni65 等镍含 量较高的三元材料较为畅销。受此影响，2020 年国内三元材料用镍量出现增长，需求 量达到 7.57 万金属吨，同比增长 10.0%。单吨三元材料镍含量也有所提升。
5、新能源汽车产业链
中游——动力电池
从竞争格局看，海外三强并立，国内市场一超多强。全球动力电池集中度呈上升 趋势，宁德时代、LG 化学、松下三强并立，市占率分别为 25%、22%、18%，其中宁德 时代出货量连续三年位居全球第一。国内市场，2020 年宁德时代市占率超过 50%，龙 头地位稳固，比亚迪位列第二。
近年来，锂电池价格中枢震荡下行。三元电池价格比铁锂电池更贵。目前方形电 池包价格为 775 元/kwh，方形铁锂电池包价格为 625 元/kwh。随着三元电池依靠材料 体系升级、结构形式迭代持续追求高能量密度所带来的的持续不断降本，预计未来三 元电池价格将缩小与铁锂电池的价差，长期看有望持平甚至低于铁锂电池。
目前发展趋势主要有三元电池高镍渗透率提升和铁锂车型回潮。（1）三元电池高 镍化渗透率提升，2020 年高镍渗透率提升至 22%，2021Q2 更是提升至 38%左右；（2） 受益于 A00 级车型、Model 3 铁锂、比亚迪铁锂车型，铁锂电池回潮，乘用车领域的铁锂电池占比由 2019 年的 5%提升至 2020 年的 15%，2021 年 1-5 月更是提升至 27%。从中短期看铁锂电池回潮；长期看三元电池降本空间大且性能优秀，仍将占据大部分市 场。
中游——正极材料
锂离子电池产业链中市场规模最大的是正极材料，其性能决定了电池的能量密度、 寿命、安全性等，占锂离子电池生产成本的 40%左右。市场上常用的锂离子电池正极 材料是钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂及三元材料（NCM、NCA）等，其中动力电池主要应 用铁锂正极和三元正极。
从竞争格局看，前驱体中伟股份崛起，三元正极材料容百科技突围，铁锂正极材 料呈现一超多强。CR5 看，铁锂正极>三元前驱体>三元正极。三元正极竞争格局分散， 前五家企业市占率均在 8%-13%之间，受益于高镍化，容百的市占率提升明显。铁锂正 极龙头企业德方纳米绑定 CATL，份额 20%。
目前三元正极行业集中度较低，未来随高镍化将迎来集中度提升。三元正极行业 集中度较低，主要原因在于：（1）原材料成本占比近 90%，企业间成本差异不大；（2） 正极市场规模最大，业内企业及跨业资本重视；（3）正极对电池性能影响大，电池厂商纵向一体化抢占了部分市场份额。预计未来市场集中度将迎来提升，主要原因在于：（1）高镍化进程下，工艺复杂程度和技术壁垒提升；（2）正极企业通过布局前 驱体、镍钴锂资源端、电池回收实现一体化布局，将拉大企业间成本差异。国内高镍 渗透率由 2019 年的 11%提升到 2020 年的 22%，未来将持续提升。
三元正极材料价格与锂、钴关系密切，整体呈现随锂、钴价格变动而波动。
6、新能源汽车产业链：中游——负极材料
电池负极由负极活性物质碳材料或非碳材料、粘合剂和添加剂混合制成糊状胶合 剂均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、滚压而成。负极材料主要影响锂电池的首次效率、 循环性能等，负极材料占锂电池成本 10%左右。负极一般采用碳基材料，包括人造石 墨和天然石墨，其中人造石墨渗透率超 70%。
从竞争格局看，负极最早为三强争霸，目前呈现四大三小格局向五大二小演变， 整体格局有所恶化。贝特瑞、紫宸、杉杉行业地位相对稳定，凯金受益于核心客户 CATL 的需求增加，份额上升较快。二线厂商中，中科电气扩产较快，有望晋升一梯队。其 中贝特瑞偏向于天然石墨，紫宸、杉杉主要为人造石墨。
国内高端负极主流价格在 6-8 万元/吨左右，中端负极主流价格在 4-5 万元/吨， 低端负极主流价格在 2-3 万元/吨，整体波动不大。
目前趋势为负极企业通过布局石墨化、碳化等加工过程，向低电费区域转移，以 及向上游针状焦布局，构建成本壁垒。未来将由人造石墨向硅碳负极发展，以提升能 量密度。2020 年中国硅碳负极的出货量 0.9 万吨，占全部负极材料出货量的比例为 2%。 未来随着对高能量密度电池需求量的增加，预计 2025 年，中国硅碳负极的出货量或将 接近 10 万吨。
7、新能源汽车产业链：中游——隔膜
隔膜位于电池内部正负极之间，保证锂离子通过的同时，阻碍电子传输。隔膜的 性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等， 其占电池总成本的 10%以内。隔膜分为湿法和干法，其中湿法隔膜渗透率达到 85%以上。
从竞争格局看，隔膜呈现一超两强。隔膜（含干法）市占率恩捷市占率 39%，其中 湿法隔膜恩捷市占率 50%（含捷力、纽米），寡头地位继续稳固。星源材质和中材锂膜 （含湖南中锂）明显领先其他竞争对手，位列准一梯队。干法隔膜中星源材质市占率 达到 53%。
隔膜价格长期看呈下降趋势，但受格局改善及供需状况影响，2021 年隔膜价格并 未出现下降，2022 年隔膜供需紧平衡，价格或将出现上涨。
当前发展趋势：龙头与非龙头盈利能力差异巨大，行业整合加速；隔膜企业通过 产能利用率高低、产能规模、良率水平、工艺水平拉开成本差距；恩捷推出一体化涂 覆，强化成本优势。未来发展趋势：隔膜轻薄化（由 9μm 向 7μm、5μm 发展），以提升能量密度；涂覆渗透率提升；持续的降本。
8、新能源汽车产业链：中游——电解液
电解液在电池中正负极之间起到传导电子的作用，是锂离子电池获得高电压、高 比能等优点的保证，还对电池的充放电性能、寿命、温度适用范围都有着比较大的影 响，其占电池总成本的 10%以内。电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐、必要的添加剂等原料配制而成。
从竞争格局看，电解液龙头格局稳定，集中度提升。电解液领域，天赐材料受益 于一体化带来的成本优势，市占率提升明显；新宙邦相对稳定。六氟磷酸锂领域，天 赐、多氟多为龙头。
价格方面，1 吨电解液需要 0.13 吨六氟磷酸锂，电解液价格受六氟磷酸锂价格影 响较大。近期，六氟磷酸锂价格由低点的 7 万/吨上升至目前的 40 万元/吨以上，带动 电解液价格大涨。
目前趋势是电解液企业纵向一体化布局，依托循环化工体系构建成本壁垒。未来 发展趋势是 6F、溶剂、添加剂一体化，并向上游延伸； LiFSi（双氟磺酰亚胺锂盐） 渗透率提升；中短期看超高镍/高电压电解液，长期看逐步向固态电解质过渡。
9、新能源汽车产业链：下游——新能源汽车
从全球竞争格局看，全球新能源汽车集中度较为分散，CR10 不足 60%。车企以特 斯拉+欧系+中国本土品牌为主，2020 年比亚迪、上汽通用五菱挤进全球销量前五，北 汽新能源则退出前 10。
从国内竞争格局看，国内纯电动汽车集中度变化不大，但格局变动剧烈；插混汽 车集中度较高，近年来有所下降。2017-2020 年纯电动汽车 CR3、CR5、CR10 提升不明 显，CR10 基本保持在 71%-77%之间。2017 年位列前 10 的车企到 2020 年有 4 家跌出前10，2017 年位列前 5 的车企到 2020 年仅剩比亚迪一家维持在前 5。体现出无法持续推 出有竞争力车型的车企将逐步被市场淘汰。插混汽车推出车型较少，2017-2020 年集中 度保持在 88%-99%。
从车企结构看，中国新能源车的参与势力相对多元，特斯拉及新势力抢占近 1/3 份额。 2019 年以来特斯拉以及蔚来、理想、小鹏等造车新势力表现较强，2020 年特 斯拉份额超过 15%，造车新势力份额达到 15%，合计占据近 1/3 的市场份额。传统自主品牌的份额则受到多方势力的侵蚀。在自主品牌中比亚迪、广汽、长城、上汽表现较好。
从未来趋势看，主要集中在两点： (1) 随着传统厂商发力新能源汽车， 全球新能源乘用车市场竞争会更为激烈，中期看整体集中度提升空间不大，整车赛道格局是变差的。(2)中国车企将借依托国内完整且成熟的电车产业链抢占国内的市场份额，实现换道超车，再以国内市场为基础，抢占全球市场份额。
五、新能源汽车产业链投资分析1、新能源汽车产业链：市场空间分析
产业链分析中主要针对新能源汽车产业链中游环节进行分析。综合考虑电力储能、通信储能、消费锂电、电动自行车、电动工具等多方面下游锂电需求，结合 前面对动力电池需求的预测。假设锂电池产量=1.1 倍锂电池装机量，预计 2025 年 全球锂电池产量为 1648.2GW，2020-2025 年 CAGR 为 41%；其中三元电池、铁锂电池产 量分别为 1109.1、465.4GW，2020-2025 年 CAGR 分别为 43%、55%，铁锂回潮趋势明显。 三元电池、铁锂电池需求增速要快于锂电池需求增速，主要原因在于钴酸锂、锰酸锂 等需求增速要弱于三元电池、铁锂电池，拖累了锂电池整体需求增速。
从 2025 中性市值/当前市值预测看，三元正极>锂电池>隔膜>铁锂正极>电解液>负 极（仅考虑本环节内的市值，未考虑其他业务）。
2、新能源汽车产业链：竞争格局分析
存在超额收益潜力的公司，主要取决于其所在环节的壁垒及公司竞争力，包括：1） 技术壁垒：技术领先的公司领先竞争对手推出技术壁垒较高的产品，赚新产品销量快 速增长和产品技术溢价的钱；铁锂技术未取得突破时份额转向三元、铁锂技术突破带来铁锂回潮、干法隔膜转向湿法隔膜、低镍体系转向高镍体系。2）成本壁垒：产品差异化较小、技术迭代缓慢时，可通过构筑深厚的成本护城河从而持续扩大市场份额并建立毛利率优势。比如正极企业 通过布局前驱体、镍钴锂资源端、电池回收实现一体化布局，加强成本护城河壁垒； 负极企业通过布局石墨化、碳化等加工过程，向低电费区域转移，以及向上游针状焦 布局，构建成本壁垒；隔膜企业通过产能利用率高低、产能规模、良率水平、工艺水平拉开成本差距；电解液企业纵向一体化布局，依托循环化工体系构建成本壁垒。验证壁垒的关键是竞争格局（市占率）和财务指标（毛利率），竞争格局（市占率）体现企业的行业地位，财务指标（毛利率）体现该环节对上下游的话语权，竞争格局（市占率）和财务指标（毛利率）占优的公司具备持续成长的预期。
动力电池：国内市场一超多强，海外市场宁德称雄。 CATL 出货量连续三年位居全 球第一，2020 年全球市占率 25%。国内市场，CATL 市占率超过 50%，龙头地位稳固。
正极：前驱体中伟股份崛起，三元正极材料容百科技突围，铁锂正极材料呈现一超多强。三元正极材料指标位列各环节倒数第一，竞争格局散乱，前五家企业市占率 均在 8%-13%之间，容百科技市占率提升明显。铁锂正极龙头企业德方纳米深度绑定核 心大客户 CATL，份额 20%。
负极：负极行业呈现四大三小格局向五大二小演变。贝特瑞、紫宸（璞泰来）、杉 杉行业地位相对稳定，凯金受益于核心客户 CATL 的需求增加，份额上升较快。二线厂 商中，中科电气扩产较快，有望晋升一梯队。
隔膜：湿法隔膜一超两强。隔膜（含干法）市占率恩捷市占率 39%，其中湿法隔膜 恩捷市占率 50%（含捷力），寡头地位继续稳固。星源材质和中材锂膜（含湖南中锂） 明显领先其他竞争对手，位列准一梯队。
电解液：龙头格局稳定，集中度提升。天赐材料市占率提升明显，新宙邦相对稳 定。
综合看，从竞争格局好向竞争格局差的排序为电池>隔膜=电解液>负极>三元前驱 体>正极。从“行业集中度（CR3、CR5）”和“龙头企业市占率”两个维度筛选竞争格 局优质赛道。动力电池、隔膜、电解液位列前三，CR5 分别为 86%、74%、78%，CR3 分 别为 75%、60%、62%，龙一市占率分别为 50%、29%（如果含收购公司则为 39%）、31%。
挑选重点环节的多家上市公司 2017-2020 年的财务指标平均值进行对比分析，并且采用“(（预收账款+应付账款）-（预付账款+应收账款）)/营业收入”作为 企业在上下游资金议价能力的体现，辅助判断产业链话语权的高低。对于各个环节：（1） 动力电池企业间财务指标差异较大。CATL 盈利能力较强，优势明显，各项财务指标领 先同行，现金流水平好、议价能力强。（2）正极呈现低净利率、高周转率、低负债率。 前驱体呈现低净利率、高周转率、高负债率。（3）负极呈现中净利率、中周转率、低负债率。璞泰来盈利能力明显强于竞争对手。（4）隔膜呈现高净利率、低周转率、中 负债率。恩捷股份盈利能力较强且较为稳健，星源材质、中锂中等，其他企业盈利能 力较弱。（5）电解液呈现中净利率、中高周转率、低负债率。新宙邦、天赐盈利能力 相似，石大胜华溶剂盈利能力较强，多氟多 6F 盈利受益于涨价有所提升。
竞争格局好的环节综合财务指标较强，其龙头企业优势更明显，如动力电池、隔 膜、电解液环节。部分环节企业间盈利能力差异与环节属性（投资强度、成本构成） 有一定关系。电解液环节，单一电解液环节资本支出 较小，折旧占成本比例较低，但原材料占成本比例达到 90%，因此向上游拓展实现一体 化是有效降低综合成本，实现超额利润的核心路径。
3、新能源汽车产业链：供需状况分析
2021 年六氟磷酸锂环节相对紧缺，2022 年隔膜环节相对紧缺。下游需求在快速增 长的同时，锂电池各环节均在大幅扩产。由于产能扩张速度、受限制因素不同，不同环节在 2021-2022 年的供需状况亦不同，整体上锂电池、三元前驱体、三元正极、铁锂正极、负极材料环节均呈现供大于求，且 2021-2022 年供需边际改善不明显。通过对各环节的供需平衡绝对值以及相对比例的对比分析，可以看出 2021 年六氟磷酸锂环节相对紧缺，2022 年隔膜环节相对紧缺。
六、重点公司分析1 恩捷股份
1）行业维度：隔膜供需错配，保持紧平衡；价格存在上涨可能。
量：隔膜主设备门槛较高，主要来自日本和德国，行业优质产能短期内难以大量 投放。海外主要厂商有日本制钢所（上海恩捷、苏州捷力、纽米科技、沧州明珠）、德 国布鲁克纳（星源材质）、日本东芝（中锂）。其中日本制钢所产能年产 15 条线，德国 布鲁克纳年产 5-6 条线，日本东芝年产 9-10 条线，全球优质设备供应商产能约 30 条 线，对应 20 亿平米隔膜产能，考虑到其他设备厂商，隔膜年均扩产能力 22-24 亿平米 左右，对应 150-160GWh，2022 年锂电池新增需求近 180GWh，隔膜保持紧平衡，或将成 为木桶短板环节。
价： 行业供需偏紧，各厂商交付能力紧张，主动降价抢夺市场的可能性不大； 2018-2020 年洗盘加剧，行业格局明显优化，2021Q1 湿法隔膜的 CR3 达到 84%；目前基 膜价格在近半年保持平稳，预计供需紧平衡加剧后，后续存在提价可能，尤其是对中 小客户提价可能较大。
2）公司维度：湿法隔膜绝对龙头，市占率超 50%，成本优势明显，受益于出货量 的增长以及海外、涂覆占比提升。
行业加速整合大趋势下，公司先后收购苏州捷力、纽米科技，2021Q1 湿法隔膜市 占率超 50%，现有产能、规划产能领先全行业。
2020 年公司隔膜出货量 13 亿平米，预计 2021 年出货量 26-28 亿平米，实现翻倍 增长，预计 2022 年出货量超 40 亿平米。
公司的海外业务、涂覆业务占比（当前 30%）持续提升，海外、涂覆隔膜单平利润 高，销量占比扩大，将明显改善盈利。叠加一体化涂覆强化公司成本优势，公司 单平净利出现回升。预计 21Q2 单平净利提升至 0.85-0.9 元/平米，相比 21Q1 提 升 0.1 元/平米。
2 容百科技
1）行业维度：高镍化助推市场集中度提升，一体拉大企业间成本差距。
市场规模：根据测算，预计 2020-2025 年高镍正极需求增速 70%。
当前格局分散：正极格局最为分散，目前没有优势特别大且成功突围的公司。
未来市场集中度将提升： 1)高镍加速，工艺复杂程度和技术壁垒提升，国内高镍渗透率由 2019 年的 12%提升到 2020 年的 22%，未来将持续提升，且高镍从 811、 NCA 向 NCMA、NM 迭代； 2)正极企业通过布局前驱体、镍钴锂资源端、电池回收实 现一体化布局，将拉大企业间成本差异。我们认为未来正极行业市场集中度将迎 来提升，以 2020 年高镍三元为例，容百科技、天津巴莫市占率分别为 49%、36%， 远高于普通三元行业的市占率。
2）公司维度：高镍正极绝对龙头，国内市占率 50%，产能扩张迅猛，高度受益于 高镍正极渗透率提升
市场地位：公司是高镍正极绝对龙头，国内市占率 50%，全球市占率 40%，技术领 先全行业。
产能布局：正极领域，2020 年底 4 万吨，2021 年底 12 万吨，2022 年底 25 万吨， 2030 年 100 万吨。前驱体领域，预计 2021 年底前驱体产能将增加至 5 万吨以上， 2025 年规划产能达 20 万吨，自供率将进一步提升。
单位盈利：单吨利润快速回升，20 年 0.6 万元/吨，20Q4 上升至 0.7 万元/吨，21Q1 提升至 1.1 万元/吨。
推出 200 万股的限制性股权激励，其中 67 万股授予价格 63.6 元，另外 135 万股 授予价114.35元；激励考核目标，2022-2024年利润12、18、25亿元，或者2022-2024 年下半年连续 20 日收盘市达到 800 亿元、1000 亿元、1200 亿元。
七、风险提示（1） 新能源汽车产销不及预期的风险。受全球疫情影响，汽车芯片供应紧张，导致新能源汽车产销不及预期
（2） 新能源汽车政策力度不及预期的风险。欧洲、美国新能源汽车补贴力度、政策力度不及预期，将影响新能源汽车的销量。
（3） 部分环节涨价超预期的风险。受到中上游部分环节供需错配影响，价格上涨超预期，动力电池企业与新能源汽 车整车厂成本上升，将影响新能源汽车的销量。
（4） 技术替代风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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