曾为通用旗下,后被国资收购的百年企业:耐世特,汽车转向系统龙头
作者 | 鹏羽
编辑 | 小白
这两周F1开赛了，规则大改动和首次有中国车手周冠宇的加入，让风云君每周末都熬夜看得非常尽兴，那感觉真是“爷青回”。
F1赛场上，诞生过很多汽车工业的先进技术。
今年规则大改，梅奔车队开局不利，完全没有了车队八连冠的样子。但风云君还记得梅奔车队在2020年冬季测试展示的“黑科技”：双轴转向系统（DAS），仅一年就被禁止使用了。
虽然被禁止在F1比赛中使用了，但是双轴转向系统这项新发明可谓是赛车届的“黑科技”。
转向系统对于赛车很重要，对普通汽车也非常重要。下面风云君要介绍的这家汽车转向系统的龙头——耐世特。
耐世特（Nexteer）成立于1906年，经历了被通用汽车(GM.US)收购、分拆、合并，最后甩卖，作价仅仅4.5亿美元，后来于2011年被中航工业集团公司纳入麾下。
（来源：耐世特发展历程）
这家百年企业，在中国资本的经营下，于2013年上市，最高市值一度超过300亿港元。
汽车转向系统？听着毫不性感，毫无科技感。但可是这一认知错到姥姥家了。自汽车发明以来，转向系统就一直都是安全驾驶的关键要素。
汽车转向系统简史
在汽车工业的起步阶段，传统的机械转向系统是将轮胎和地面的反作用力直接传递到方向盘上，没有助力，扳动方向盘很费劲，特别是原地打方向的时候。
1954年，液压助力转向系统（HPS）首次商用。1988年，电动助力转向系统（EPS）首次被装配到汽车上。比起原来的液压助力转向系统，电动助力转向系统更简单、装配灵活，燃油效率高。
（来源：汽车之家，EPS系统结构）
汽车转向系统能让车辆驾驶起来更加轻松、更加安全。未来的智能驾驶时代，仍然不能离开它。转向系统对智能驾驶ADAS系统极其重要。
未来自动驾驶的发展，推动转向系统科技的提升。在汽车转向系统发展路线中，线控转向（SbW）是自动驾驶更优选择。
线控转向系统（SbW）取消了方向盘与车轮之间的机械连接，通过传感器获得方向盘的转角数据，通过ECU计算，结合车速及车辆行驶状态来对车轮转角进行控制，满足L4级别自动驾驶需求。
（来源：汽车工程师之家，转向系统技术升级路线）
以销售口径计算，耐世特2018年全球市场占有率约为19%，排名第二，仅次于日本捷太格特（JETKT，6473.T），竞争优势显著。
（来源：彭博，2018年全球EPS市占率）
来自通用汽车的收入逐年下降
目前，公司主要生产HPS和EPS。此外，公司还主要生产转向管柱及中间轴（CIS）和动力传动系统（DL）。
2021年，耐世特营收达33.6亿，同比增长10.8%。其中，EPS是公司的主要收入来源，营收占比约为70%，自2013年的45%提升明显。
HPS营收占比则从2013年的13%下降到2021年的4%。过去，电子动力转向取代液压助力转向是大势所趋。随着技术的发展，能够配合自动驾驶的线控转向系统或是未来的发展方向，也是确定性较高的盈利增长点。
公司前身作为通用汽车旗下部门，关系自然密切，通用汽车一直是公司的第一大客户，订单量直接影响公司收入和业绩。
2015年以前，公司有超一半的收入来自通用汽车。随后营收比例逐年下降，2021年约为32%，依赖程度下降明显。
2019年，公司来自通用汽车的营收约13.9亿，同比下降约2.5亿。主要是因为当年美国工人联合会（UAW）和通用汽车之间发生工潮，致使后者生产中断。
2020年，受疫情影响，除了浙江世宝营收同比提升12%，行业内主要企业营收均有所下降。
2021年，耐世特营收增速领先同行可比公司。
除了通用汽车的车型外，2021年公司成功投产的车型包括极氪001、广汽Aion Y、梅赛德斯奔驰C系列、哈弗H9、大众POLO、三菱欧蓝德PHEV、悍马EV和宝马iX等。
（来源：公司年报，2021公司新投产项目）
2021年公司整体毛利率为10.8%，经调整后的营业利润率为2.9%，归母净利率为3.5%。
2019年以来，公司营收有所下降，利润率也是逐年下降。主要是因为客户订单需求的下降，以及新冠疫情带来的通胀导致原材料价格的上升。
毛利率低于同行，研发费用率提升
2018年以来，汽车转向系统的主要参与公司毛利率均有所下降。因为汽车转向系统公司的规模效益明显，营收的下降会导致毛利率更大幅度下降。
过去耐世特毛利率和浙江世宝接近。2020年浙江世宝营收大幅提升，带动毛利率也同比提升9个百分点。
2021年，捷太格特（6473.T）、日本精工（6471.T）、浙江世宝三家公司毛利率均超20%，高于耐世特10个百分点。
自动驾驶是未来汽车行业的发展趋势，转向系统作为支撑未来自动驾驶的重要技术，公司加大了研发投入力度。2020和2021年，公司研发费用率分别为5.1%和3.5%。
由于下游客户关系稳定，耐世特销售费用率保持稳定且较低水平，约为0.5%。
近年来公司研发费用率有所提升，但是仍低于行业主要公司。
虽然研发费用率不出众，但是近年来公司在自动驾驶领域的布局获得一定成果。公司的L3级以上自动驾驶功能EPS订单比例从2019年的21%提升至2021年的32%。
2021年末，耐世特有795项专利申请以及1126项已授权专利。其中，SbW和ADAS/AD的专利占比25%（2019年为22.7%，2018年为21%），可以看出公司在自动驾驶领域的布局。
耐世特在ADAS/AD相关产品布局处于行业靠前位置。公司的高可用EPS适用于L2-L5级自动驾驶汽车，已经为全球Robotaxi巨头Waymo与克莱斯勒合作的L4级无人驾驶出租车进行配套。
（来源：东吴证券研究所，头部供应商ADAS/AD相关产品布局情况）
虽然毛利率不及同行，但是耐世特在自动驾驶的布局，相关产品布局处于行业靠前位置。
负债率下降，ROE领先同行
过去五年，公司的现金循环周期稳定在17天上下，做生意基本不用占用自有资金。
即使受疫情影响严重的2020年，公司表现依旧很稳定。公司可以将下游汽车品牌商的资金占用压力传导到上游。
耐世特负债率持续下降。2021年，公司资产负债率37.6%，有息负债率为2.6%，安全性极高。
耐世特财务杠杆下降加上资产使用效率下滑，导致ROE持续下降。2014-2018年，公司ROE维持在25%上下。2021年，仅为6%。
但好在“同行衬托”，耐世特仍处于行业可比公司较前位置。
现金流充沛，分红比例较低
公司的主要客户是汽车生产商或品牌商，虽然有一定的账期，但是公司的回款能力很好。2013年上市以来，公司的净现比均大于1.6。
公司自由现金流良好，2013年上市以来，累计自由现金流入14.5亿。
2013年上市以来，公司融资约3亿，分红为4.2亿，实现正向股东回报。上市以来，公司累计分红占自由现金流的29%，占归母净利润21%。
公司的分红力度小于同行可比公司。近五年来，捷太格特分红占归母净利润比例为55%，日本精工约为49%，而公司为27%。
截止2021年末，中国航空工业集团有限公司累计持有耐世特64.9%的股份。
汽车转向系统公司的规模经济效益明显，公司过去营收的下滑，盈利能力下滑明显。
汽车电动化加上自动驾驶技术的成熟，将带来转向系统的技术革新和行业变革。公司深度布局自动驾驶领域，在L3级以上自动驾驶功能EPS订单比例逐年上升。
公司负债率逐年下降，现金流充沛，经营良好。目前分红比例偏低，股东回报力度有待提升。
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